姚洋：说央行乱发货币是不对的

2017年网易经济学家年今晚在北京举行，在“易金经粉丝节”夜话上，北京大学国家发展研究院院长姚洋认为说中国央行乱发货币是不对的，比较起来，美联储才是滥发，中国是优着发的，而且因为我们的准备金率非常高，央行还在发央票，不停把发出去的货币收回来，所以这是一个似是而非的说法。

以下为文字实录：

姚洋： 今天我来就是来打酱油，因为今天来的牛人都是在市场上摸爬滚打，真正赚钱的。

我跟网易合作很多年，记得大概是2003、2004年有一次我接到丁磊的电话，说我们想跟你做一个项目，我们这个游戏里的钱出了一些问题，游戏币老搞不对，想找一个经济学家来分析分析，说游戏里到底是通货膨胀、通货紧缩，货币发的是不是应该跟游戏的增长速度一样，我就给网易做了这样一个项目，自打那以后，和网易有一些合作关系。

今天来呢，我是经济学家，不是做金融的，所以只能给大家讲一些大的趋势，今天我讲的题目是《关于当前经济问题的几点看法和建议》。

我主要会讲四个方面的内容，再加两个建议：

第一是中国经济增长减速的周期性原因；第二个是关于经济效率问题，第三个是投资问题，第四个是债务问题。

我为什么要谈这些问题呢？因为现在我们谈中国经济问题时谈结构问题谈得多，谈效率问题谈得多，但对周期性的因素谈得比较少，这样会使我们很多政策无的放矢甚至犯错误，比如今年我们的民间投资增速下降，恐怕今年核算下来不会超过5%吧，这个速度当然是非常低的，这么低的速度是什么原因产生的呢？我们政府一遇到问题就马上派督查组，督查银行，要求各银行放贷，实际上是经济增长减速，所以经济预期不好，这是一个经济周期问题，导致民营企业对整个预期下降了，不愿意投资，政府派人去督导是没用的，而且劳民伤财。

关于现在我们所做的“三去一降一补”其实也有一些同样的问题，这就是为什么我要谈一下我们一些认识上的问题。

我们知道中央经济工作会议马上就要召开了，明年我们把经济工作的重点放在什么地方，我最后会提两个建议：

第一个是“经济增长减速的周期性原因”，结构性原因我不谈，我不是要否定结构性原因，我们有结构性原因，但不能忽视周期性原因，自打1992年以来，我们大概是每七年一个小周期，“7”这个数字非常奇妙，婚姻有七年之痒，国际大宗商品的价格七年一个周期，在座的好多是做股票二级市场的，不知道大家注意到没有，我们的股市也是七年一个周期，我们2001年崩盘一次，2007年有一次，为了踩对这个点儿，2015年必须再崩盘一次，七年一个周期。有人问我炒股怎么赚钱？我说我唯一知道的就是守住这个周期。

有点玩笑，但我们的的确确大概存在一个七年经济周期的过程，大家从屏幕上能看到，我们现在处于2013年以来的景气下降期。景气下降是发生过的，从1998到2003年我们已经发生过一次了。

看GDP和投资的增长速度，这是比较明显的周期性波动，如果我们看CPI和PPI也是一样，右边这张图是PPI，100就是和前一年没有变化，低于100就是通缩，我们明显看到有两次通缩经历，一次是从1998到2003年，还有一次是从2012年开始，好在过去一两个月PPI由负转正，说明我们的经济周期已经开始触底了。

讲到周期不得不谈到结构增长和保增长之间的关系，如果大家看我们经济学家的讨论，政府一些讨论都把结构调整和保增长对立起来看，我觉得对立起来看两件事情都做不好，“三去一降一补”要不要做？当然要做，经济下行时就是要淘汰落后生产力，所以“三去”应该是要做的，但不能把“三去”和保增长给对立起来，我们搞结构性改革是为了保住我们潜在增长率，是为了提高潜在增长率，但这是个长期工作，不可能短期来完成，特别是我不能拿调结构的办法来搞我们短期的事情。

保增长是要干什么呢？就是在经济景气下降期让我们的实际增长率达到我们的潜在增长率，这就涉及到潜在增长率到底有多高，我自己的计算，如果我们的投资增长率能保持在12-15%之间，那我们的潜在增长率应该能维持在6.5%到7.2%之间，所以投资还是重要的。

王建先生估算中国的实际增长率，2014年只有4%-5%之间，如果他的估算是正确的，去年恐怕比这还低，因为相比前年，去年我们的经济更差。从这方面来说，我们的真实增长率没有达到潜在增长率，这种情况下保增长应该是对的。

2015年我们有两次大的政策失误，股市崩盘，大家都很清楚，8月11日汇改，汇改应不应该改？当然应该，恐怕汇改是在错误的时间做了一件正确的事情，按理汇改最佳时期应该是2010、2011年，中国人民币有升值压力，而不是像现在有贬值压力时，从8月11日以来我们的外汇储备下降6000亿甚至更多，现在我们只有3.1万亿不到；另一方面去年我们经常项目的盈余创历史记录，将近6000亿美元，但我们整个外汇储备下降了7000亿，里外里我们损失了多少？也就是1.3万亿，这是一个海量的数据，对于像中国这样的国家是禁不起这样的风浪的，别看我们有3.8万亿的外汇储备，照这个速度，恐怕两年就没有了。非常危险。

到了今年一季度，国务院开始强刺激，货币发行量一下增长了4.6万亿，财政开始发力，到二级股，信贷增长速度放缓，全年来看，我们的信贷还是跟往年基本持平，但对一季度以来保增长措施的质疑，我觉得是错误的，如果没有保增长，我们的后果不堪想象，资本的外套会比这个量还要大。

第二个是关于经济效率，经济学家衡量经济效率一般是用全要素生产率（TFP），基本就是经济增长率减去资本和劳动增长率的加权平均，但它是个残差，意思就是指高度的顺周期，在经济景气期因为资本、劳动力被充分利用，所以TFP增长比较快，景气下降期，资本和劳动力闲置，我们的TFP增长速度就下来了。

这是我计算的中国的全要素生产率，和刚才经济增长率的图是一模一样的，现在经济学家是用这张图来解释我们经济增长速度的那张图，显然是卖狗皮膏药，颠倒了，用结果来解释原因，他们往往用，2007年以来我们的经济效率大幅度下降，所以现在我们的主要问题是经济效率问题，也就是我们要赶紧改体制，赶紧改政策，但事实上如果我们意识到这只不过是周期性下降的话，我们要做的事情恰恰是相反的，我们应该保增长，应该强刺激，而不是更多关注所谓的效率问题。

事实上我们应该用投入来衡量技术进步，改革措施、研发投入、人力资本的改进，只给大家看研发投入，我们研发投入去年占GDP的比重是2.1%，美国是2.7%，日本也比我们高，韩国也比我们高，但按照绝对量来说，中国稳居世界第二。2020年我们这个数字要达到2.5%，那就意味着我们将把大部分发达国家甩在后面，但不要忘记，我们的人均收入满打满算只是发达国家的五分之一，也就是说中国的研发投入远远超越了我们现阶段的人均收入所允许的范围。

而且企业研发占大头，什么叫一个伟大的公司？一个伟大的公司就是敢于拿出一笔钱来搞研发，而且不计成本。华为的研发投入已经500亿，两年之内要达到100亿美元。

我有个朋友在硅谷工作，他是做显卡的，最高端的那个公司，做了那么多年，他的工资三四十万，他一直想为中国公司做事，没人雇得起他，华为现在给了他更高的工资，而且给他成立一个实验室，在硅谷有他的人，在伦敦有他的人，在上海有他的人，在台湾新竹有他的人，而且明确告诉他，你不必要产生任何产品，你自己干吧，这是一家伟大公司的标志。

中国这样的公司当然凤毛麟角，华为是一个典型代表。

第三个是关于投资问题，很多人一听投资就头大，觉得我们要走老路了，甚至有些人说我们过去这些年搞的全是凯恩斯主义，我不知道他们从哪儿学到的经济学，说我们搞凯恩斯主义，实际上我们做的是新古典经济学告诉我们的，新古典经济学告诉我们经济增长有两个阶段，稳态阶段，人均收入的增长率等于TFP的增长速度，就是你要不断地改善效率，比如美国、欧洲。但对于中国这样的国家，仍然处在赶超阶段，人均收入的提高不仅可以依赖TFP的提高，而且可以依赖于人均资本存量的增长。道理很简单，你用的资本更多了，当然产出就更多。

不要忘记中国仍然有三分之一的人口收入在每天两美元或者以下，我刚回了一趟江西农村老家，其实我不太愿意回家，因为我有个心理障碍，我知道回到那里去，回到那个小村子里，这不是回到了中国另外一个地方，我确切地告诉你们，那是另外一个世界。我穿越了，我不想穿越。我们中西部地区还有很长的路要走。好在现在国务院正在酝酿，要把我们更多产业转移到中西部去，我们“走出去”对不对？“走出去”对，但我个人觉得在我们现阶段应该更多鼓励我们的企业内移，而不是“走出去”，中国广大中西部地区的收入水平还是极其低的，他们落后多少年？可以告诉大家，大概是落后东部地区15到20年。像我们那个小山村，落后沿海地区大概30年的时间，发展才刚刚开始，这是东部和中西部地区，差距在拉大，而不是缩小，这意味着我们有巨大的潜力。

这是否说明我们的投资效率在下降？没错，如果按照这两张图来看，我们的投资效率是在下降，投资率在上升，边际资本产出比在上升，意味着我们产出一单位GDP需要更多资本。

但不要忘记，资本回报的下降是一个自然的过程，我们主要的问题在于2001到2012年这段时间资本回报率实在是太高了，动辄12%到20%的资本回报，那是不正常的，现在6%、7%的资本回报才是正常的，其实这个回报率还高于美国，你到美国看看，美国的资本回报率是极低的，这和我们现在整个结构转型相关，出口几乎不增长，劳动力转移速度大幅度下降。

还有一个不要忘记，我们好多投资到了基础设施领域，我们一说消费大家很高兴，说我们应该转变内需型经济，难道投资不是一种内需吗？我们把地铁搞起来、把高铁搞起来，老百姓的福利提高了，那不就是一种消费吗？实际上这是一种消费型投资，当然，我们更多投资是具有生产性的。所以我们不要一听投资就吓得要死，好像又回到了老路上。

第四个问题关于债务问题，我们的债务到底多不多，如果按照M2来衡量，的确很多，我们已经达到了200%以上，M2会稀释国民财务，会产生问题，但如果不产生坏账，其实M2再高都没有问题，它只不过是把我们整个财富重新计价了一遍，仅此而已，就像房价涨，涨了有什么意义？毫无意义，原来我们是200平米，现在还是200平米，我们的M2比较高，主要两个原因，一是由我们的金融体系决定的，很多人做直接金融，在股市里做，由投资者和需求方直接见面，但我们国家主要的还不是这一个，我们国家主要还是银行股份，这叫间接金融，我们的储户和需要钱的人不直接见面，要经过银行，但现代商业银行是创造信用的，你每存进一块钱，银行就可以贷出去8毛3分钱，它不断创造信用，就不断创造货币，这是一点，我们一定要记住。

第二，我们的货币多，最根本的是我们的储蓄太多了，给大家看一下我们的央行发基础货币主要靠什么在发，也就是外汇储备，我们央行发的货币有真金白银在后面做抵押的，哪怕人民币拿出来，上面没有任何人签字，但我们知道后面有真金白银在做抵押的。

这是很多人欣赏的美联储的方式，美联储的抵押物是什么呢？最多的一个就是美国的债券，无中生有的发了债券再卖出去，这是美国人在印钞票。

第二项是很多坏账，房利美、房地美的，它给买下来。所以说中国央行乱发货币是不对的，比较起来，美联储才是滥发，中国是优着发的，而且因为我们的准备金率非常高，央行还在发央票，不停把发出去的货币收回来，所以这是一个似是而非的说法。

我们的债务构成，大家比较一下，问题主要出在企业方面占的大头，但我们看到企业部门的杠杆率一直在降低，而不是在上升，大家一定要记住，整个企业部门变得越来越健康了，谁在过剩呢？房地产建筑行业、下面的钢铁煤炭，还有我们的国有企业负债率比较高，就是上面那条线，到了危机之后它还略有上升。

有了这个我们就知道我们该做什么。

第一，我们不能普遍讲降杠杆，在某些部门一定要加杠杆，政府加杠杆，政府加杠杆干什么呢？改善民生，我老在想，我父亲那一代是完全被牺牲掉的，默默无闻，勒紧裤腰带，他们那一代已经过去了，受够了苦，我这一代，一般在旧社会，一半在新社会，一半的时间牺牲掉了，到了我儿子那一代，好多了，到了我孙子那一倍，整个是含着金汤匙出生，我们的储蓄那么多，都是留给他们的，这好像有个代际公平的问题，我们干嘛要给他们留那么多储蓄呢？我们今天应该消费一部分。

另外一个是国企混合所有制改革，用债转股的形式来做，地方政府发债可以做什么呢？现在我们主要是债务置换，我觉得政府可以再增加一部分债务，发债把7亿平米的过剩住房补贴一下，每平方米补贴1000块钱，其实这不是大支出，你看我们2015年才发了多少债，今年5万亿，发7000亿其实不多，但如果真的这么补贴，我估计7亿平方米的过剩住房能一下子全部消化掉，不仅去了库存，而且降了杠杆，房地产老板都解套了，而且刺激了竞争感，一箭三雕，我觉得政府应该干，现在对老百姓的消费，政府支持太少，能不能通过这个措施来鼓励，特别是农民进城买房，给他们一些补贴。

国企改革我觉得是一个新的机会，我们都知道国企效率比较低，有资金的错配，能力的错配，负债率又很高，现在我们负债已经成为羁绊国有企业发展的非常重要的障碍，给大家看一个例子，沈阳机床厂，它油世界上最先进的I5数控系统和智能机床，它的产品可以和西门子等国外企业直接竞争，甚至比它们做得还好，但它的高负债已经把这个企业完全拖垮了，到去年年底它的资产负债率高达90%，仅利息支出一项就是10.8亿，它基本上是给银行打工了，明年上半年到期债务是37亿，可是整个机床行业已经变成了买方市场，买方不愿意负担巨额成本买数控机房，它要求生产方提供融资租赁，沈阳机床厂这么好的设备没法儿卖出去，因为没有银行，没有融资租赁公司再愿意给它继续增加债务，这种情况下恐怕债转股来国有企业混改，就是比较好的形式，其实我们上一轮搞过一次了，正因为上一轮搞过一次，我们的国有企业从2001年到2012年才有个大发展，我们的银行体系才变得更加健康，我们才有了世界上四大银行，要是没有那一轮债转股的改革，银行拖累死了，你知道我们当时银行体系的坏账率达到多少吗？35%，但我们活过来了，这几轮我们的坏账率没有那么高，要低得多，我们完全可以通过债转股的形成进行国有企业的改革，一方面推动国有企业的混改，二是快速去杠杆，还可以利用国企的科技能力，这又是一箭三雕的事情，我们应该去做。

10月11日国务院已经出台了关于债转股的意见，我是希望即将召开的经济工作会议把国有企业改革作为明年的重头戏给推出来，这是国有企业改革绝佳的机会，当然不是没有阻力，银行坏账多少，国有资产流失问题，还有政治考量，怎么办呢？地方实验先行，从东北开始，我们老说东北问题太多，东北直到今天仍然是国有经济占主体，能不能从它开始，把它整个经济结构改变一下，从而改变大家的文化、改变大家的思维方式，推动东北的进步。

总结一下，中国经济增长减速既有结构性原因，也有周期性原因，两者不可偏服，政府应该在调结构和保增长之间找到平衡，特别是尽量找到既调结构又保增长的措施，比方我提到的这两个建议，加杠杆，补贴三四线城市的购房者，以债转股的形式进行国企混合所有制改革是去库存、降杠杆、保增长的三全其美之策。

谢谢大家。